SHEIN Financial Anatomy
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IPO Financial Deep Dive · 2026

希音财务
解剖报告

基于港交所聆讯后资料集，对 SHEIN 的收入质量、平台化迁移、利润含金量、 资产负债表与现金流进行逐层拆解。核心不是“赚了多少”，而是识别 哪些利润来自经营，哪些来自会计重估，以及增长正在由什么驱动。

打开 SHEIN PHIP PDF 港交所分章节
披露文件 PHIP · 463页
财务期间 2023–2025 + 2026Q1
报告货币 美元 · IFRS
数据状态 年度审计 / 季度未审计
01 / EXECUTIVE VIEW

先看结论

SHEIN 已从高速扩张阶段进入“规模仍增、增速下降、增长成本上升”的新阶段。 平台业务改变了报表结构，使毛利率看起来更漂亮，但履约与营销仍决定最终利润。

2025年收入
418.5亿美元
↑ 8.0% · 2023–2025 CAGR 14.2%
2025年经营利润率
4.1%
↑ 1.6pct · 从2024年2.5%修复
2026Q1调整后净利率
3.0%
↓ 1.9pct · 同期为4.9%
2026Q1现金资源
148.3亿美元
占总资产72.0% · 无重大银行借款
01

收入增长明显减速

收入增速由2023年的41.1%、2024年的20.7%、2025年的8.0%，降至2026Q1的1.1%。 订单仍增4.6%，但净收入/订单从同期37.3美元降至36.1美元。

02

平台化是增长与毛利率的主要结构变量

服务收入占比从2023年的2.7%升至2026Q1的14.3%。平台佣金按净额确认、 不承担商品成本，推高毛利率；但也压低每单净收入，使履约费用率机械上升。

03

2026Q1亏损有会计因素，也有真实经营压力

9900万美元账面亏损主要受3.28亿美元优先股公允价值损失影响；但剔除主要调整项后， 调整后净利润仍由4.40亿美元降至2.71亿美元，降幅38.4%。

04

资产负债表的“资不抵债”主要是上市前优先股会计呈现

2026Q1账面股东权益为负69.6亿美元，但172.9亿美元优先股拟在上市前转为普通股。 机械剔除该负债后，股东权益约为正103.4亿美元；真正需关注的是未上市情景下的现金赎回。

02 / INCOME STATEMENT

损益表：毛利率变好，不等于单位经济性同比例变好

先看收入与利润趋势，再把每100美元收入如何被商品成本、履约、营销和技术费用逐层消耗拆开。

年度收入与调整后净利润

单位：亿美元；调整后净利润来自公司单一经营分部附注

收入（以418.5亿美元为100%） 调整后净利润（单独放大10倍显示）
2024年出现“收入增长20.7%、调整后净利润下降31.9%”；2025年利润率修复， 但收入增速降至8.0%。

利润率不是一条线

报表净利润受优先股公允价值重估显著影响

2025 毛利率 67.9%
2025 扣履约后贡献率 22.3%
2025 经营利润率 4.1%
2025 调整后净利率 4.3%
2025 报表净利率 4.9%
对SHEIN而言，“毛利”尚未扣除物流、仓储、包装、部分采购归属成本及关税。 因此，扣履约后的贡献率比传统毛利率更接近可比较的经营中间指标。

每100美元净收入的去向

保留率从100%开始逐层扣减。注意：这是损益表呈现顺序，不是公司披露的非IFRS指标。

2025全年

净收入
100.0%
毛利
67.9%
扣履约后
22.3%
再扣营销后
7.5%
经营利润
4.1%

2026Q1

净收入
100.0%
毛利
70.4%
扣履约后
22.7%
再扣营销后
6.9%
经营利润
2.9%

核心解释：7.7个百分点的毛利率改善，最终没有转化为经营利润率改善

2026Q1毛利率同比从62.7%升至70.4%，但履约费用率上升4.9个百分点、 营销费用率上升3.6个百分点、技术费用率上升0.2个百分点，经营利润率反而下降1.0个百分点。 平台化改善的是收入确认结构；关税与获客投入决定了真实利润落袋程度。

UNIT ECONOMICS / $100

单位经济：真正的大头是履约，不是衣服本身

将商品销售成本视为“制造/采购成本代理”，再把履约与营销纳入核心单位成本。 以2025年每100美元净收入计，三项成本合计消耗92.47美元；其中履约45.58美元， 是商品销售成本的1.42倍。

履约费用 · 最大单项
45.58美元 / $100

比商品销售成本高13.48美元；包含仓储、配送、包装、关税等，不只是末端物流。

商品销售成本 · 制造/采购代理
32.10美元 / $100

公司未拆出纯制造成本；平台业务不承担商品成本，会机械压低这一比例。

营销费用 · 获客与经营投入
14.79美元 / $100

较2024年上升4.06个百分点，主要受广告投入增长推动。

三项成本后贡献
7.53美元 / $100

尚需覆盖技术及内容、一般行政费用；最终经营利润只剩4.08美元。

每100美元净收入的完整成本栈

商品成本、履约和营销是三项核心单位成本；灰色为技术及行政费用，绿色为经营利润

商品销售成本 履约费用 营销费用 技术及行政 经营利润
三项核心单位成本占净收入比例
每100美元净收入 2023 2024 2025 2025Q1 2026Q1
商品销售成本39.839.432.137.329.6
履约费用42.143.545.642.847.7
营销费用10.810.714.812.215.8
履约 + 营销52.854.260.454.963.5
三项成本合计92.693.692.592.293.1
三项成本后贡献7.46.47.57.86.9

2025年：从100美元到4.08美元经营利润

按损益表逐层扣减；“三项成本后贡献”为本报告分析指标

1 商品销售成本 -32.10 67.90毛利
2 履约费用 -45.58 22.32扣履约后
3 营销费用 -14.79 7.53三项后贡献
4 技术及行政 -3.45 4.08经营利润
履约与营销合计60.37美元，是商品销售成本的1.88倍。换言之，SHEIN的单位经济杠杆 更集中在跨境履约和获客效率，而不只在工厂采购价。

每单视角：履约率上升，不等于每单物流恶化

年度订单量：7.15亿 → 9.19亿 → 10.78亿；单位：美元 / 订单

每单指标 2023 2024 2025
净收入 / 订单44.9042.1638.82
商品成本 / 订单17.8716.5912.46
履约费用 / 订单18.8818.3317.69
营销费用 / 订单4.834.535.74
三项成本后贡献 / 订单3.322.712.92
经营利润 / 订单1.921.051.58
2023–2025每单履约费用实际下降6.3%，但其收入占比上升3.5个百分点； 主因是每单净收入下降和平台服务按净额确认。真正转弱的是营销： 2025每单营销费用较2024年上升26.8%。

商业分析结论：应同时盯两级贡献率，而不是只盯毛利率

01
履约是结构性第一成本中心

2025履约率比商品成本率高13.5个百分点，2026Q1差距扩大至18.2个百分点。 运价、仓网、本地备货、包装效率及关税管理，对利润的杠杆可能大于单纯压低采购价。

02
营销是当前最明显的边际压力

2024至2025每单净收入下降7.9%，每单营销费用却上升26.8%。 这要求新增客户的复购、订单频次和生命周期价值足以覆盖更高获客成本。

03
跟踪“扣履约后贡献率”与“三项成本后贡献率”

2025两项指标分别为22.3%和7.5%，2026Q1为22.7%和6.9%。 毛利率上升而后者不升，说明平台化的报表改善没有完整转化为单位经营收益。

口径提醒：这里不是“消费者买100美元衣服”的精确拆账

分母是净收入而非GMV或消费者结账金额；平台服务仅确认佣金。 “商品销售成本”只能作为制造/采购成本代理，公司未披露纯工厂制造成本； “履约费用”除物流外还包括履约人员薪酬、仓库租金、包装、部分采购归属成本以及特定关税和海关费用； “营销费用”也包含营销人员薪酬、广告、代理费和推广物料。因此，本分析适合判断成本重心与趋势， 不能替代按自营/平台、地区和客户群拆分的真实订单贡献利润。

报表净利润 vs. 调整后净利润

调整：优先股公允价值、股权激励、联营企业及部分投资重估

2023
16.4调整后
27.9报表
2024
11.2调整后
33.7报表
2025
18.2调整后
20.6报表
25Q1
4.40调整后
3.95报表
26Q1
2.71调整后
-0.99报表

单位：亿美元。中间色条仅表达主要调整项的方向与相对量级，不与利润柱使用同一比例尺。

利润质量判断

为什么不能直接用报表净利润做估值

2024 优先股公允价值收益 24.3亿美元
占2024报表净利润 72.2%
2026Q1 优先股公允价值损失 3.28亿美元
2026Q1 调整后净利润同比 -38.4%

优先股拟在上市前转为普通股，相关公允价值波动上市后通常不再以相同方式持续； 但调整后利润下降说明，2026Q1并非只有会计噪音，经营利润与营销效率也确实走弱。

损益表与分析口径（单位：百万美元；年度经审计，季度未经审计）
项目 2023 2024 2025 2025Q1 2026Q1
净收入32,10338,74841,8478,9529,052
收入增速41.1%20.7%8.0%—1.1%
商品销售成本(12,777)(15,249)(13,433)(3,339)(2,679)
毛利（计算值）19,32623,49928,4145,6136,373
毛利率（计算值）60.2%60.6%67.9%62.7%70.4%
履约费用(13,501)(16,847)(19,072)(3,831)(4,322)
营销费用(3,453)(4,159)(6,191)(1,088)(1,430)
技术及内容费用(668)(849)(896)(220)(241)
一般及行政费用(328)(678)(548)(126)(122)
经营利润1,3769661,707348258
经营利润率4.3%2.5%4.1%3.9%2.9%
利息收入472597621135150
优先股公允价值变动1,2312,431328—(328)
报表净利润 /（亏损）2,7893,3652,064395(99)
报表净利率8.7%8.7%4.9%4.4%(1.1%)
调整后净利润1,6431,1191,816440271
调整后净利率5.1%2.9%4.3%4.9%3.0%
03 / BUSINESS MIX

分业务：平台、区域与品类三条迁移同时发生

公司只报告一个经营分部，未披露各业务利润。以下严格按招股书披露的收入类型、 地理区域与商品品类进行拆解，并对平台业务的净额确认影响单独说明。

自营产品 vs. 平台及其他服务

服务收入占比由2.7%升至14.3%

2023
产品 97.3%
$321.0亿
2024
产品 91.2% 8.8%
$387.5亿
2025
产品 88.7% 11.3%
$418.5亿
25Q1
产品 86.7% 13.3%
$89.5亿
26Q1
产品 85.7% 14.3%
$90.5亿
产品收入 / 自营为主 服务收入 / 平台佣金及服务为主

平台化的双重效应

同一商业增长，在报表上同时影响分子和分母

2024 服务收入增速 +291.4%
2025 服务收入增速 +39.5%
2026Q1 服务收入增速 +9.1%
2026Q1 产品收入增速 -0.1%

平台佣金通常为交易额的10%–20%，并按净额确认；第三方商品销售额不全部进入SHEIN收入。 因而平台占比提升会推高毛利率、压低每单净收入、抬高履约费用率。 公司未披露平台GMV和分业务利润，不能从服务收入直接还原平台交易规模或盈利能力。

区域结构：美国收缩，其他地区接棒

占总收入比例

2023
29.4% 31.8% 38.8%
$321.0亿
2024
27.0% 35.1% 37.9%
$387.5亿
2025
24.1% 35.4% 40.5%
$418.5亿
26Q1
22.5% 32.1% 45.4%
$90.5亿
美国 欧洲 其他地区

区域增长质量

2025年 / 2026Q1同比

美国 -3.5% / -14.3%
欧洲 +8.8% / +2.3%
其他地区 +15.4% / +10.1%

2025年5月美国取消中国低价值包裹的de minimis免税并提高关税后，美国收入明显承压。 其他地区在2026Q1贡献45.4%的收入，成为主要增长来源，降低了单一市场集中度； 但欧洲约占三分之一收入，也面临低价值包裹税费制度变化。

品类结构：非服装持续扩张

公司仅披露年度品类收入

2023
服装 68.8% 其他 31.2%
$321.0亿
2024
服装 64.7% 其他 35.3%
$387.5亿
2025
服装 63.8% 其他 36.2%
$418.5亿
2023–2025：服装收入CAGR约10.0%，非服装约22.9%。非服装包括鞋履、配饰、美妆、 家居与生活方式等。公司指出，2024年家居等较低利润品类占比提升曾压低经营利润率。

订单与获客效率代理指标

由披露数据计算；平台净额确认会影响可比性

净收入 / 订单：2023 → 2025 $44.9 → $38.8
营销费用 / 订单：2023 → 2025 $4.83 → $5.74
履约费用 / 订单：2023 → 2025 $18.9 → $17.7
营销费用 / 活跃客户：2024 → 2025 $18.1 → $22.7

2025年订单增长17.3%，快于收入增长8.0%；营销费用增长48.9%，远快于订单。 这说明增长变得更“重营销”。但每单净收入下降的一部分来自平台佣金按净额确认， 不能简单等同于客单价下降。

分业务、区域与品类收入（单位：百万美元）
项目 2023 2024 2025 2025Q1 2026Q1
产品收入31,23535,35137,1077,7657,757
产品收入占比97.3%91.2%88.7%86.7%85.7%
服务收入8683,3974,7401,1871,295
服务收入占比2.7%8.8%11.3%13.3%14.3%
美国9,45410,46410,1012,3802,040
欧洲10,21413,60314,8022,8432,908
其他地区12,43514,68116,9443,7294,104
服装22,08025,06826,707未披露未披露
非服装10,02313,68015,140未披露未披露
总收入32,10338,74841,8478,9529,052

分业务分析的边界

SHEIN 的首席经营决策者将集团作为一个经营分部管理，未按自营、平台、区域或品类披露 毛利和经营利润。因此，本报告不对各业务利润率作未经披露的估算。能可靠得出的结论是： 平台服务已成为增量收入的重要来源，但平台服务收入增速也从低基数下的291.4%降至2026Q1的9.1%。

04 / PEER SCALE

同业规模：收入已到全球头部，利润效率仍未到头部

SHEIN 不能只与“电商平台”横向排名。这里把同业分为跨境平台、全球服装零售和平台基础设施三层， 以最新完整财年比较收入与利润绝对规模；GMV、总额/净额确认和分部口径另行标注。

全球服装规模档
93%

SHEIN 2025收入418.5亿美元，约为 Inditex（Zara集团）的93%，已处于同一收入规模档。

高于已披露出海单体
2.0×

收入约为阿里国际数字商业（AIDC）的2.0倍、Shopee的2.5倍；确认口径并不完全相同。

利润效率差距
4.1%

SHEIN经营利润率低于 Inditex（Zara集团）20.1%、Fast Retailing（优衣库）16.6%及 H&M 8.1%。

Temu 可见度
N/D

PDD只披露拼多多与Temu合并后的单一电商分部，无法据集团利润判断Temu是否盈利。

核心战略可比 PDD / Temu、阿里AIDC、Shopee、Zalando：跨境、市场平台或线上时尚最接近。
服装经营锚 Inditex（Zara集团）、H&M、Fast Retailing（优衣库）：更适合判断收入规模、库存模式和利润率上限。
平台经济校准 Shopify：收入主要是服务费，必须与GMV一起看，不作为商品销售收入的直接可比。
阿里的正确比较对象是AIDC，而不是整个阿里集团。 阿里集团FY2026收入约1,484.0亿美元、经营利润72.7亿美元；其中AIDC收入约209.0亿美元， 调整后EBITA亏损约3.0亿美元。集团数字只作背景，不能代表AliExpress、Lazada等出海业务的盈利水平。

收入绝对规模

最新完整财年；统一展示约十亿美元，条形按PDD Holdings归一

PDD是集团口径，AIDC与Shopee是分部口径，Shopify主要按净额/服务确认。 因此该图回答“报表收入有多大”，不等同于商品交易额排名。

法定经营利润 / EBIT

仅放公司层面GAAP/IFRS指标；单位约十亿美元，括号内为利润率

SHEIN收入接近Inditex（Zara集团），但经营利润只有其约19%；收入也约为Shopify的3.6倍， 经营利润却仅高约16%。规模已经头部，利润密度仍是核心差距。

规模判断：SHEIN更像“低利润率的全球服装巨头”，而不是小型纯电商

2025年收入已超过H&M与Fast Retailing（优衣库）、接近Inditex（Zara集团）；但17.1亿美元经营利润仅约为 Inditex（Zara集团）的19%、PDD集团的13%。相对AIDC和Shopee，SHEIN报表收入更大且经营盈利； 但平台同行的收入按净额确认，不能据此断言SHEIN承载的交易规模也更大。

基准公司

SHEIN

FY2025 · 集团IFRS
收入$41.85bn
经营利润 / 率$1.71bn / 4.1%

产品收入88.7%、服务收入11.3%；平台GMV未披露。

集团代理

Temu / PDD

FY2025 · PDD集团；Temu不单列
PDD集团收入$61.75bn
PDD集团经营利润 / 率$13.31bn / 21.6%

Temu收入、利润与GMV均N/D；集团利润不能外推Temu。

分部口径

Alibaba AIDC

FY2026 · AliExpress/Lazada等
收入$20.90bn
调整后EBITA / 率-$0.30bn / -1.4%

非IFRS分部指标；净利润及GMV未单独披露。

分部口径

Shopee

FY2025 · Sea电商分部
收入 / GMV$16.57bn / $127.4bn
分部经营利润 / 调整后EBITDA$0.58bn / $0.88bn

分部经营利润率约3.5%；净利润未单独披露。

平台校准

Shopify

FY2025 · 商户基础设施
收入 / GMV$11.56bn / $378.44bn
经营利润 / 率$1.47bn / 12.7%

服务/净额模型，不是SHEIN商品收入的直接可比。

SHOPIFY · FY2025 GMV $378.44bn 会计收入$11.56bn；收入小不等于承载交易小
SHOPEE · FY2025 GMV $127.40bn 约为其会计收入的7.7倍
ZALANDO · FY2025 GMV $19.84bn 按2025年ECB平均汇率折算
SHEIN / TEMU / AIDC N/D 未披露可靠独立GMV，不使用媒体估算补齐
可比公司最新完整财年规模与口径（截至2026-07-27；金额为约十亿美元；N/D＝未单独披露）
公司 / 范围 比较层级 财年 收入 经营利润 / 分部指标 对应利润率 净利润 GMV 收入确认 主要限制
SHEIN 集团；自营商品+平台服务 基准 FY2025 $41.847 $1.707 · 经营利润 4.1% $2.064
调整后$1.816		 N/D 混合；产品为主 单一经营分部
PDD Holdings 集团；拼多多+Temu 集团背景 FY2025 $61.753 $13.313 · 经营利润 21.6% $13.991 N/D 服务 / 净额为主 不拆拼多多与Temu
Temu PDD旗下跨境平台 核心战略 FY2025 N/D N/D N/D N/D N/D 混合 独立规模不可验证
Alibaba Group 合并集团 集团背景 FY2026 $148.401 $7.270 · 经营利润 4.9% $14.805 N/D 多业务混合 云、国内电商等占主导
Alibaba AIDC AliExpress、Lazada等 核心战略 FY2026 $20.900 -$0.297 · 调整后EBITA -1.4% N/D N/D 混合 非IFRS分部利润
Shopee Sea电商分部 核心战略 FY2025 $16.565 $0.581 · 分部经营利润
$0.881 · 调整后EBITDA		 3.5%
调整后EBITDA率5.3%		 N/D $127.400 混合 / 净额 利润不是集团GAAP净利
Shopify 商户平台基础设施 平台校准 FY2025 $11.556 $1.468 · 经营利润 12.7% $1.231 $378.441 服务 / 净额 非商品销售收入
Inditex（Zara集团） Zara等全球服装零售 服装经营锚 FY2025
2026-01-31止		 $45.046 $9.037 · EBIT 20.1% $7.029 N/D 商品总额 线上线下全渠道
H&M 全球服装零售 服装经营锚 FY2025
2025-11-30止		 $23.309 $1.878 · 经营利润 8.1% $1.234 N/D 商品总额 线上线下全渠道
Fast Retailing（优衣库） UNIQLO等服装零售 服装经营锚 FY2025
2025-08-31止		 $22.728 $3.771 · 经营利润 16.6% $2.894 N/D 商品总额 财年截止日不同
Zalando 欧洲线上时尚平台 核心战略 FY2025 $13.951 $0.437 · EBIT 3.1% $0.240 $19.843 混合 2025-07起并表ABOUT YOU

换算说明：美元报告公司使用其披露美元数；PDD与阿里使用公司文件中的美元便捷换算； EUR、SEK与JPY项目按ECB公布的2025年全年平均汇率折算（1 EUR＝1.1300 USD＝169.07 JPY＝11.0671 SEK）。 汇率只用于比较经营规模，不代表估值日汇率。分部调整后EBITA/EBITDA不与公司法定经营利润混合排名。

05 / BALANCE SHEET

资产负债表：高流动性与上市前优先股错觉并存

截至2026年3月底，72%的资产是现金资源；同时，优先股按公允价值列作172.9亿美元流动负债， 导致流动比率和股东权益看起来很差。需要按“列报、赎回、转换”三个情景阅读。

2026Q1资产构成

总资产206.1亿美元

现金及现金等价物
$43.1亿
短期投资
$99.3亿
受限现金
$5.9亿
存货
$13.8亿
应收及预付款
$15.8亿
其他资产
$28.0亿
现金资源包括现金及等价物、受限现金、短期投资与长期定期存款，合计148.31亿美元； 2023–2025 CAGR约20.0%。

营运资金质量

预收货款 + 快库存 + 稳定账期

存货周转天数 35 → 34 → 36 → 38天
应付账款周转天数 33 → 32 → 34 → 34天
净收入周转天数 -12 → -12 → -12 → -13天
3月底支付平台应收后续回款率 99.7%

大多数消费者预付款，使合同负债形成负收入周转天数；应收款后续回收率高。 存货余额从2023年底16.37亿美元降至2025年底12.61亿美元，库存周转仍维持约一个月， 与其小单快反模式一致。2026Q1存货回升主要因国际航线扰动拉长在途时间。

流动性三情景

截至2026年3月31日。优先股账面价值172.94亿美元；若未按期上市，预计现金赎回额43.75亿美元。

报表列报
-85.0亿
净流动资产 /（负债）

流动资产181.46亿美元，流动负债266.50亿美元；流动比率0.68倍。 优先股因2026年末赎回权而全部列作流动负债。

未上市 · 现金赎回
+44.2亿
赎回后的净流动资产

移除172.94亿美元账面负债并支付43.75亿美元预计赎回现金后， 招股书测算净流动资产为44.15亿美元，仍具备偿付能力。

上市前 · 转为普通股
+87.9亿
机械计算净流动资产

优先股转为B类普通股且不发生赎回时，其他流动负债为93.56亿美元， 流动比率约1.94倍；尚未计入IPO募集资金及发行费用。

权益与负债的会计修复

仅作机械重分类演示，不是公司正式备考报表

报告股东权益 -69.6亿美元
加回拟转换优先股账面价值 +172.9亿美元
机械计算转换后权益 +103.4亿美元
机械计算转换后负债 / 资产 49.8%

负权益主要不是持续经营亏损导致的近期资不抵债，而是可赎回优先股按金融负债列报。 上市前转换将显著改变资本结构；最终数值还会受到股份转换、募集资金和上市费用影响。

真实债务压力相对有限

截至2026年5月底的补充披露

银行借款及债券 无重大余额
租赁负债 11.4亿美元
未使用银行授信 2.43亿美元
资本承诺 2.49亿美元
重大或有负债 无

需要额外关注：2026年优先股持有人分派合计10.82亿美元，其中3.69亿美元已支付、 7.13亿美元待支付。即使如此，现金资源仍显著高于预计赎回现金需求。

合并资产负债表（单位：百万美元）
项目 2023-12-31 2024-12-31 2025-12-31 2026-03-31
现金及现金等价物3,4942,9054,4814,313
受限现金（流动+非流动）515519582589
短期投资6,2658,0869,7239,929
应收支付平台及服务商款项8231,303718919
其他应收及预付款273480534658
存货1,6371,5001,2611,384
流动资产13,01714,88617,59318,146
总资产14,81817,32120,03320,609
应付账款2,7492,9353,0193,234
应计费用及其他流动负债1,9582,8143,2684,134
合同负债6947707891,016
应付所得税707771933972
可转换可赎回优先股20,80718,37618,04817,294
租赁负债（流动+非流动）5299351,1011,125
总负债27,32926,41826,93027,567
股东权益 /（亏绌）(12,511)(9,097)(6,897)(6,958)
06 / CASH FLOW

现金流：资产轻、资本开支低，2025年转换质量最好

大额投资现金流流出主要是把现金放入短期定期存款，不应误读为业务投资烧钱。 更合适的观察指标是经营现金流、资本开支及两者差额。

2023

$17.6亿
经营现金流
资本开支($1.9亿)
简化自由现金流$15.7亿
经营现金流率5.5%

2024

$14.1亿
经营现金流
资本开支($2.9亿)
简化自由现金流$11.2亿
经营现金流率3.6%

2025

$28.4亿
经营现金流
资本开支($2.2亿)
简化自由现金流$26.2亿
经营现金流率6.8%

2026Q1

$3.92亿
经营现金流
资本开支($0.60亿)
简化自由现金流$3.32亿
经营现金流率4.3%

2025年经营现金流为何超过净利润

经营现金流28.38亿美元 vs. 报表净利润20.64亿美元

支付平台应收款下降 +6.47亿美元
应计费用及其他流动负债增加 +3.34亿美元
使用权资产折旧 +2.47亿美元
存货跌价及报废 +1.85亿美元

2025年营运资金释放和非现金费用共同抬高经营现金流。经营现金流相当于调整后净利润的156%， 是观察期中现金转换最好的一年。

2026Q1现金流仍为正，但同比显著下降

经营现金流同比由10.58亿美元降至3.92亿美元

合同负债增加 +2.35亿美元
应付账款增加 +2.22亿美元
支付平台应收款增加 -2.09亿美元
经营现金流同比 -63.0%

单季度有季节性，不宜直接年化；但经营利润、调整后净利润和经营现金流同步下降， 说明2026Q1的盈利压力具有现金层面的对应表现。

现金流结论：不是资本密集型扩张故事

2023–2025资本开支仅占收入0.5%–0.7%，主要用于仓储土地、设备与自动化。 2025年“经营现金流减资本开支”约26.16亿美元，约为收入的6.3%。 投资现金流大额流出主要是短期定期存款的滚动配置，资金管理政策强调本金安全与流动性。

2025经营现金流28.38亿美元
2025资本开支2.22亿美元
2025简化自由现金流26.16亿美元
现金流概览（单位：百万美元）
项目 2023 2024 2025 2025Q1 2026Q1
经营活动现金流1,7571,4052,8381,058392
投资活动现金流(4,168)(1,820)(1,066)(310)(122)
融资活动现金流1,599(206)(284)(66)(429)
资本开支1902852223260
简化自由现金流（经营现金流－资本开支）1,5671,1202,6161,026332
期末现金及现金等价物3,4942,9054,4813,5814,313
07 / RISK & WATCHLIST

财务质量评分与后续观察点

不是给出买卖评级，而是把影响下一阶段盈利的变量按“已发生、正在变化、尚未披露”分类。

上市架构与境内备案：股权控制型红筹，不是VIE

按资本市场通常口径，SHEIN属于红筹架构：拟上市主体SHEIN Global Holdings Limited注册于开曼， 经英属维尔京群岛的Beauty of Fashion及新加坡Roadget，持有境内运营实体广州希音100%股权。 PHIP的上市前后架构图均标注为股权持有，未披露协议控制安排，因此更准确的说法是 “境外控股公司＋境内外全资子公司”的直接股权控制型红筹，不是VIE红筹。

证监会通知日期 2026-07-10
备案发行上限 3.416亿股
备案更新节点 12个月

“证监会已经批了”并不准确。官方结论是境外发行上市备案已经办结，并已出具 国合函〔2026〕1672号备案通知书。由于这是境内企业间接境外上市，境外发行人须指定一家主要境内 运营实体为境内责任人，因此材料由广州希音提交。通知书同时明确：备案仅确认备案信息，不代表证监会 对上市、投资价值或材料真实性作实质性审批或背书；港交所程序、发行条件和最终挂牌仍须另行完成。

增长动能
中偏弱
经营盈利
中等
现金质量
较强
资产负债
转换后较强
披露透明度
待提升

美国关税与de minimis取消

高

2026Q1美国收入同比下降14.3%，关税还推高履约费用。需观察价格调整、 本地库存与供应链迁移能否恢复美国收入和单位贡献。

营销效率下降

高

2025营销费用增长48.9%，远超8.0%的收入和17.3%的订单增长； 2026Q1营销费用率升至15.8%，是经营利润率下滑的直接原因之一。

平台化的真实利润率未披露

中

平台收入按净额确认推高表观毛利率；公司未披露平台GMV、商家留存及分业务利润， 目前无法判断平台增长是否带来更高的最终经营利润率。

欧洲低价值包裹政策

中

欧洲贡献2025年35.4%的收入。招股书提示欧盟税费变化的影响可能与美国相当或更大， 是下一阶段收入与履约成本的关键外生变量。

优先股上市截止日

观察

若2026年12月31日前未完成合资格上市，优先股赎回权可行使。 预计现金赎回43.75亿美元，虽低于148.31亿美元现金资源，仍会显著消耗流动性。

分红政策不等于确定回报

观察

公司目标为年度净利润扣除重大资本开支后至少分配50%，但董事会有绝对酌情权； 截至2026年3月底无可分配储备，观察期内也未支付或宣派普通股股息。

最值得跟踪的四个季度指标

① 美国收入能否止跌；② 营销费用率能否从15.8%回落；③ 扣履约和营销后的贡献率能否恢复至7.5%以上； ④ 服务收入增速与平台占比提升后，经营利润率能否同步改善。若只有毛利率继续上升而经营利润率不升， 平台化的报表红利就没有充分转化为股东经济利益。

08 / METHOD & SOURCES

口径、限制与资料来源

本报告优先使用会计师报告和财务附注；管理层叙述用于解释变化原因，计算值均可从披露数字复核。

主要计算口径
  • 毛利＝净收入－商品销售成本；招股书未单列毛利，本报告据主表计算。
  • 扣履约后贡献＝毛利－履约费用；不是公司披露的非IFRS指标。
  • 三项成本后贡献＝净收入－商品销售成本－履约费用－营销费用；不是公司披露的非IFRS指标。
  • 每单成本使用各年度损益表金额除以公司披露的年度总订单量；季度仅披露滚动十二个月订单量，故不计算季度每单成本。
  • 简化自由现金流＝经营活动现金流－购买物业及设备的现金资本开支。
  • 调整后净利润直接采用公司“单一经营分部”附注中的自愿补充披露。
  • 转换后权益与流动性为机械重分类演示，不包括IPO募集资金、发行费用及最终股份转换调整。
  • 同业比较使用截至2026年7月27日可得的最新完整财年；公司层面优先采用法定经营利润或EBIT。
  • EUR、SEK、JPY同业按ECB 2025年全年平均汇率换算美元；PDD及阿里采用公司披露的美元便捷换算。
可比性限制
  • 平台收入按净额确认，产品收入按商品售价总额确认，两者每单收入不可直接类比。
  • 公司未披露平台GMV及分业务利润，无法构建可靠的自营/平台分部估值。
  • 商品销售成本不是纯制造成本；履约费用也不等同于纯物流费，两者均按招股书会计科目原样使用。
  • 2025Q1和2026Q1未经审计，且单季度经营现金流存在季节性。
  • PHIP不是最终注册招股书，发行条款、价格、估值及部分股权信息仍被遮盖。
  • PDD未单独披露Temu；阿里AIDC及Shopee是分部口径，其调整后利润不能与集团GAAP/IFRS利润直接混排。
  • 总额商品收入、混合收入与净额平台服务收入不代表同一经济尺度；Shopify、Shopee及Zalando需结合GMV阅读。
  • 各公司财年截止日不同，美元折算会受汇率影响；同业数字用于规模定位，不构成估值倍数比较。
调整后净利润包含什么
公司从调整后净利润回到报表净利润时，考虑股权激励、联营企业损益、部分长期投资减值或公允价值变动， 以及可转换可赎回优先股公允价值变动。它仍包含利息收入、汇兑损益、所得税及其他常规项目。

原始资料

报告可离线使用；外部链接用于核对官方原件

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主题 PHIP内部页码 本报告使用内容
摘要及关键指标1–21收入、客户、订单、业务/区域/品类拆分
财务资料202–237管理层讨论、流动性、现金流、债务与分红
会计师报告主表I-4–I-11资产负债表、损益表、现金流量表
收入附注I-22–I-23产品/服务收入、地区收入及确认时点
优先股附注I-32–I-35转换、赎回、分派与公允价值变动
分部附注I-54–I-55单一经营分部、调整后EBIT及调整后净利润

免责声明：本报告为基于公开披露资料的研究性分析，不构成证券发行文件、审计意见、估值意见或投资建议。 PHIP为草拟文件，最终招股章程中的信息可能发生重大变化。所有亿美元展示均由百万美元原始数据换算， 百分比因四舍五入可能存在尾差。