公司在全球 NOR 市场份额约 18.5%、排名第二；MCU 份额约 1.2%，说明产品平台已成形，但第二曲线仍处挑战者阶段。
Listed Company Research · 2026.08.03
兆易创新
603986.SH · 03986.HK · GigaDevice
一家以特色存储为收入主体、MCU 为第二增长曲线的 Fabless 平台。长期研究的核心不是某次跌停，而是判断 2026 年利润率跃升能否穿越存储周期。
92.03 亿人民币 · 同比 +25.1%
22.4%由 14.89 亿增至 92.03 亿
71.3%周期仍主导利润弹性
20.8×历史约 80% 分位
01 · Executive Thesis
先看公司，再看新闻
分析判断 本节将业务、行业、供应链和估值压缩成四条可证伪的判断。
十年收入 CAGR 22.4%，2021—2023 归母净利却由 23.37 亿降至 1.61 亿。周期位置比单年增速更重要。
前五供应商采购占 70.2%，前五客户销售占 33.3%；Fabless 模式轻资产，但景气时晶圆供给拥有更强议价权。
A 股较高点回撤约 59%，Q1 LTM P/E 回到历史中部；但 P/S 仍约 20.8 倍、处历史高分位，市场仍在定价利润率持续性。
核心
估值锚应从“短期业绩年化”转向“规范化扣非利润”
当前约 2,391 亿元市值，若给予 40× / 30× / 25×规范化 P/E，分别需要约 59.8 / 79.7 / 95.6 亿元可持续利润。2025 年扣非仅 14.69 亿元，而 2026H1 扣非预告简单年化约 97 亿元——多空分歧正是这两端之间的均值回归速度。
02 · Business Architecture
从单一 NOR 供应商走向平台型 Fabless
公司披露 2025 年报与港股招股书口径。
收入和毛利的真正发动机
存储器65.66 亿GM 42.84%
MCU19.10 亿GM 35.82%
传感器3.89 亿GM 19.57%
模拟芯片3.33 亿GM 36.96%
来源：兆易创新 2025 年报。
产品—客户—竞争维度
| 业务 | 核心产品 | 典型终端 | 主要竞争者 |
|---|---|---|---|
| 特色存储 | NOR、SLC NAND、利基 DRAM | 消费电子、汽车、网络通信、工业 | 华邦、旺宏、美光、铠侠、三星、SK 海力士 |
| MCU | Arm / RISC-V 32 位 MCU，69 系列 >700 SKU | 工业控制、家电、汽车、物联网 | 英飞凌、瑞萨、意法、恩智浦、Microchip、中颖 |
| 传感器 | 触控、指纹、气压 | 手机、平板、可穿戴 | 汇顶、思特威等细分厂商 |
| 模拟 | 电源管理、锂电保护、电机驱动 | 消费、工业、汽车 | TI、ADI、MPS、圣邦、纳芯微等 |
组织
研发是核心资产
1,533 名研发人员，占员工 65.71%；累计专利 1,154 项。2016—2025 研发费用合计约 71.15 亿元。
渠道
经销主导，覆盖与可见度的交换
2025 经销收入 83.54 亿元 / 90.8%，直销 8.48 亿元。渠道利于覆盖长尾客户，但会放大库存、退补货和终端需求辨识难度。
制造
Fabless：轻资产，不等于轻依赖
与 11 家晶圆厂、26 家封测伙伴合作。设计和产品定义由公司掌握，晶圆制造与封测资本开支由伙伴承担。
2005公司成立
2008首款国产 SPI NOR
2013首款国产 Cortex-M3 MCU
2016上交所上市
2019收购思立微；RISC-V MCU
2026港交所双重上市
03 · TAM & Competition
核心 TAM 约 333 亿美元，但市场地位高度分化
公司委托第三方估计 Frost & Sullivan；TAM 不能与可兑现收入等同。
产品市场规模：2024/25 → 2029E
特色存储
$13.6 → 20.8bn
MCU
$19.7 → 29.3bn
模拟芯片*
$83.1 → 112.8bn
触控 / 指纹
$8.7 → 12.6bn
研究口径 特色存储 + MCU 是与现有收入最贴近的核心 TAM，2024 年合计约 333 亿美元。模拟芯片口径极宽，只能视作产品宇宙上限，不能全部纳入服务市场。
行业结构不是“一个标签”
NOR：寡头前三 63.2%；兆易 18.5%、全球第二，具备相对规模。
SLC NAND：寡头前三 69.4%；兆易约 2.2%、全球第六，仍是挑战者。
利基 DRAM：寡头前三 69.1%；兆易约 1.7%、全球第七。
MCU：高度集中前五 81.2%；兆易约 1.2%、全球第八。
结论 “排名靠前”不等于相同议价权。兆易只有在 NOR 接近第一梯队；MCU 与另外两类存储的排名建立在很小的绝对份额上。
2024 NOR 全球份额
华邦 27.4%兆易 18.5%旺宏 17.3%其他 36.8%
前三合计 63.2%，公司对应销售额估计约 5.12 亿美元。
2024 MCU 全球份额
来源：港股招股书行业概览（Frost & Sullivan）。预测值、排名和市场份额均为第三方估计。
04 · Value Chain
轻资产平台位于高集中上游与分散渠道之间
全球收入池仅作产业链背景，彼此重叠、不可相加。
设计基础设施
≈ $22bn
EDA / SIP / 服务，按 2025Q4 运行率。核心厂商高度集中。设备与材料
$135bn / $73bn
2025 设备 / 材料市场；为全半导体产业口径。晶圆代工
$169.5bn
2025 前十大代工收入；产能、良率和工艺决定供给。兆易创新 · Fabless
RMB 9.2bn
设计、产品定义、认证与销售；2025 收入。封测 → 经销/OEM
$42.1bn*
2024 OSAT；再流向消费、工业、汽车、通信等终端。集中度决定谈判桌位置
晶圆 / 封测供应商
高：前五供应商采购占 70.2%，最大 25.8%；公司无自有晶圆产能。
兆易创新
中：NOR 规模、认证与 SKU 广度构成转换成本；仍弱于大型 IDM 的纵向整合。
经销渠道
低—中：经销商数量多、单体分散，但渠道收入占 90.8%。
终端 / OEM
中：前五客户占 33.3%；大型客户认证周期长、采购规模大。
Fabless 模型的经济含义
优势
避免晶圆厂重资本开支；可跨多工艺和制造伙伴；把资本集中到研发、产品组合和客户认证。
代价
景气上行时争夺产能，景气下行时库存跌价；制造良率、交期和成本并非完全可控。
库存
2024 存货周转约 167 天；2025 年末存货 30.66 亿元、同比 +30.7%，需结合价格周期跟踪。
关键变量
晶圆采购价、存储现货/合约价、渠道周转天数、终端 sell-through 与新品认证速度。
来源：公司招股书；SIA/WSTS、TrendForce、SEMI Materials、Gartner OSAT、SEMI ESD Alliance。全球半导体 2025 销售额为 7,917 亿美元，各环节收入池存在重复计算。
05 · Financial History
十年收入复合增长 22.4%，利润穿越两轮周期
已报告 2016—2025 年报；2026 数据单独作为未经审计预告展示。
周期证据，不只是增长故事
2021 高点
收入 85.10 亿、归母 23.37 亿、净利率 27.5%。
2023 低点
收入 57.61 亿、归母仅 1.61 亿、净利率 2.8%。
2025 修复
收入 92.03 亿、归母 16.48 亿、毛利率 40.2%。
研发累计
2016—2025 共约 71.15 亿元，2025 研发率 15.3%。
同一家公司在两年内可从 25% 以上净利率跌至不足 3%。因此静态 P/E 会在利润底部失真，也会在利润峰值显得异常便宜。
2026Q1 收入41.88 亿同比 +119%
2026Q1 归母14.61 亿同比 +523%
2026Q1 毛利率57.08%较 2025 全年显著上升
2026H1 预告扣非48.5 亿未经审计；归母与扣非差约 20.5 亿
展开十年财务数据表（人民币十亿元）
| 年度 | 收入 | 归母净利 | 扣非净利 | 经营现金流 | 毛利率 | 研发 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2016 | 1.49 | 0.18 | 0.15 | 0.08 | 26.7% | 0.10 |
| 2017 | 2.03 | 0.40 | 0.33 | 0.20 | 39.2% | 0.17 |
| 2018 | 2.25 | 0.41 | 0.36 | 0.62 | 38.3% | 0.23 |
| 2019 | 3.20 | 0.61 | 0.57 | 0.97 | 40.5% | 0.38 |
| 2020 | 4.50 | 0.88 | 0.56 | 1.06 | 37.1% | 0.54 |
| 2021 | 8.51 | 2.34 | 2.22 | 2.26 | 46.5% | 0.94 |
| 2022 | 8.13 | 2.05 | 1.91 | 0.95 | 47.7% | 1.03 |
| 2023 | 5.76 | 0.16 | 0.03 | 1.19 | 34.4% | 1.07 |
| 2024 | 7.36 | 1.10 | 1.03 | 2.03 | 38.0% | 1.26 |
| 2025 | 9.20 | 1.65 | 1.47 | 2.13 | 40.2% | 1.40 |
来源：公司历年财报、2026Q1 报告、2026H1 业绩预告。图表由公开财报数据整理。
06 · Listing & Market History
从 2016 A 股 IPO 看完整资本市场周期
股价使用前复权序列展示长期回报；市值使用原始收盘价 × 当期总股本估算，两者不可混用。
A 股 · 2016-08-18
RMB 23.26
IPO 发行价；发行 2,500 万股，发行后总股本 1 亿股，发行 P/E 16.41×。
2026-08-03 收盘 RMB 340.74双重上市
↔
↔
H 股 · 2026-01-13
HKD 162.00
最终发售价；超额配售后 H 股 3,325.31 万股，净募资约 53.08 亿港元。
2026-08-03 收盘 HKD 424.60峰值
2026-06-29
前复权收盘 840.00 元；盘中高点 846.66 元。新闻将其写成“7 月初”并不准确。
回撤
−59.4%
以 840 元收盘峰值至 340.74 元计算。显示拥挤交易出清，不自动代表估值回到低位。
当前总市值
RMB 2,391 亿
A 股价 × 全部 7.01745 亿股。按 A/H 各自价格和汇率计的混合经济市值约 2,400 亿元人民币。
币种错误
340.74 是 A 股人民币价格，不是港元；2,391 亿是人民币市值口径。
H 股市值错误
H 类股份自身市值约 141.2 亿港元。2,980 亿港元是 H 股价乘全部股本的全公司等价估值。
时间错误
846.66 元盘中高点发生在 6 月 29 日，而非“7 月初”。
来源：上交所 A 股上市公告、港交所最终发售价及配售结果、Baostock 历史行情、Sina 历史股本。当前 A/H 收盘价交叉核对：A 股 / H 股。
07 · Valuation & Comparables
P/E 回到历史中部，P/S 仍在高分位
计算口径 2026-08-03 A 股价 × 全部股本；TTM 截至 2026Q1，H1 预告另列。
历史估值位置（2016 IPO 至今）
Q1 LTM P/E 83.2×历史 41% 分位
P20 54.4×中位 96.0×P80 131.4×
Q1 LTM P/S 20.8×历史 80% 分位
P20 9.3×中位 12.7×P80 20.7×
P/B 9.46×历史 52% 分位
P20 4.66×中位 9.18×P80 15.46×
同一市值，不同利润口径
2025 实际145×归母 P/E
Q1 LTM83×归母 P/E
H1 预告 LTM41×扣非 P/E
估值倍数下降主要来自利润分母快速上升，而非只有股价回撤。若 2026 高毛利不可持续，前瞻倍数会再次抬升。
可比公司 TTM P/S
直接存储可比（普冉、北京君正、东芯、华邦、旺宏）中位约 11.0×；兆易 20.8×，溢价约 90%。产品结构、市场与会计口径不同，不能机械套利。
当前市值要求多少“规范化利润”
40× P/E59.8 亿是 2025 扣非的 4.1 倍
30× P/E79.7 亿是 2025 扣非的 5.4 倍
25× P/E95.6 亿接近 H1 扣非简单年化
| 公司 / 代码 | 业务映射 | 市值（十亿） | TTM 收入 | P/E | P/S | P/B |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 兆易创新603986.SH | 特色存储 + MCU + 传感器/模拟；Fabless | 239.1 RMB | 11.48 | 83.2× | 20.8× | 9.5× |
| 普冉股份688766.SH | NOR / SLC NAND / EEPROM / MCU；Fabless | 46.5 RMB | 3.36 | 105.7× | 13.8× | 17.3× |
| 北京君正300223.SZ | 利基 DRAM / SRAM / NOR + 计算；Fabless | 57.4 RMB | 5.24 | 92.6× | 11.0× | 4.5× |
| 东芯股份688110.SH | SLC NAND / NOR / DRAM；Fabless | 43.0 RMB | 1.26 | NM* | 34.1× | 12.0× |
| 汇顶科技603160.SH | 触控 / 指纹 / 连接；Fabless | 24.4 RMB | 4.64 | 32.1× | 5.3× | 2.6× |
| 中颖电子300327.SZ | 家电 / 工业 MCU；Fabless | 7.3 RMB | 1.29 | 111.4× | 5.6× | 4.0× |
| 长鑫科技688825.SH | 主流 DRAM；IDM；上游供应商/战略关联方 | 3677.8 RMB | 106.40 | 130.4× | 34.6× | 45.0× |
| 华邦电子2344.TW | NOR / 利基 DRAM / SLC NAND；IDM | 643.5 TWD | 107.67 | 42.4× | 6.0× | — |
| 旺宏电子2337.TW | NOR / NAND / ROM；IDM | 218.8 TWD | 45.54 | 26.2× | 4.8× | — |
说明：A 股可比使用 2026-08-03 收盘价与可获得 TTM 财务；台湾可比以 TWD 计价。东芯利润接近零，机械 P/E 约 15,719×，故标为 NM。长鑫科技是主流 DRAM IDM、上游/战略关联参考，不是干净的业务可比。行情及财务由 Baostock、Eastmoney 与 华邦 / 旺宏公开页面整理。
08 · Scenarios & Monitor List
不要预测一个点，跟踪可证伪的路径
分析情景 非盈利预测或目标价。
上行情景 +
存储价格与毛利保持高位，MCU/汽车工业收入放量，规范化扣非利润稳定在 80—100 亿元。
- P/S 随收入增长下行
- 渠道库存健康
- NOR 份额维持或提升
中性情景 ≈
2026 业绩强劲但 2027 正常化，利润介于 50—80 亿元；估值消化更多依赖时间而非价格单边上涨。
- 毛利率从 Q1 57% 回落
- MCU 抵消部分存储波动
- 研发率保持双位数
下行情景 −
供给恢复令存储价格下跌，库存和渠道调整叠加，规范化利润回到 50 亿元以下。
- 存货减值上升
- 供应商议价压缩毛利
- 高 P/S 发生二次压缩
价格与库存NOR / SLC NAND / DRAM 合约价，存货周转与减值
业务质量MCU、汽车与工业收入占比，分部毛利率
现金兑现经营现金流 / 净利润、预付款与应收变化
资本配置回购注销进度、创始人增持、股权投资波动
09 · Recent Events
近期新闻是验证框架的最后一层
事实与市场评论分开；“利益输送”属于评论，不是已证实结论。
资本与治理时间线
创始人减持 1,111.06 万股
占总股本 1.58%，成交价 339.44—538.90 元，合计约 44.00 亿元；一致行动口径持股由 8.39% 降至 6.80%。
股价盘中触及 846.66 元
公司风险提示当时滚动 P/E 200.17×，高于行业 128×，并提示存储价格处高位。
承诺 12 个月不减持
承诺自 7 月 29 日起生效，并不改变此前减持已完成的事实。
公司拟回购 10—20 亿元并注销
价格上限 750 元，股东大会批准后六个月实施；截至报告日属于计划。
创始人拟个人增持不少于 10 亿元
最早执行日为 12 月 13 日；个人增持与公司回购资金来源不同。
对所给新闻的事实校正
A 股币种写错
340.74 是人民币；对应全股本市值约 2,391 亿元人民币，不是港元。
H 股市值口径混淆
H 类股份市值约 141 亿港元；约 2,980 亿港元是以 H 股价给全部股份估值。
高点日期写错
846.66 元高点是 6 月 29 日，不是 7 月初。
市场真正担忧什么
不是减持或回购单一动作，而是高位减持、公司资金回购与周期高点估值同时出现所带来的治理观感和资本配置疑问。
10 · Evidence & Method
来源、口径与可复算性
事实、第三方估计、计算和分析判断已在正文区分。
公司事实年报、季报、招股书、交易所公告优先。
行业估计明确标注委托方、定义、年份与预测属性。
市场计算价格、股本、汇率、TTM 公式和历史分位可复算。
分析判断议价能力、情景与规范化利润不是公司指引。
- 兆易创新 2025 年年度报告
- 港股招股书：行业概览
- 港股招股书：业务
- 港股招股书：财务资料
- 2026 年第一季度报告
- 2026 年半年度业绩预告
- A 股上市公告书
- H 股最终发售价及配售结果
- Sina 历史股本；Baostock 历史价格与估值序列。
- SIA / WSTS：2025 全球半导体销售
- TrendForce：2025 全球前十大晶圆代工
- SEMI：2025 半导体材料市场
限制：历史市值为行情与股本变化估算；可比公司财务更新时点可能不同；TAM 预测不等于公司收入机会；2026H1 为未经审计预告。本文不提供目标价，不构成证券买卖建议。